东吴证券股份有限公司张良卫,周良玖,张文雨近期对中文在线进行研究并发布了研究报告《23H1中报点评：付费视频剧推动营收高速增长，看好中长期利润贡献》，本报告对中文在线给出买入评级，当前股价为15.73元。

　　中文在线亿元，yoy+34.5%/+43.5%；23H1归母净利润-0.4亿元（22H1为-0.6亿元），扣非归母净利润-1.1亿元（22H1为-0.4亿元）。营收增长迅速，净利润有待修复。

　　收入增长主要由付费视频剧推动，中长期逐步贡献利润。中文在线年启动付费视频剧业务，已贡献可观收入。国内视频剧业务于22年初启动，将旗下IP改编为视频剧后，在短视频平台进行投放。海外视频剧业务方面，于22年8月推出ReelShort应用，主打1分钟竖屏短剧，含英语、印尼语、西班牙语、泰语、德语、葡萄牙语等版本。根据SensorTower数据，23年7月ReelShort在GooglePlay和AppStore的总下载量达190万次，月流水达600万美元。

　　由于该业务仍处于投流阶段，短期内销售费用增长较快。22年全年付费视频剧营收3.2亿元，占总营收27%；22年全年付费视频剧营业成本2.2亿元、毛利润1.0亿元、推广费用0.9亿元（占该业务营收的28%）。我们认为随着付费视频剧从获客阶段步入变现阶段，对费用端的压制将逐步减弱，净利率亦将同步改善。

　　CMS出表对收入有一定影响，对归母净利影响较小。公司4月发布公告，对海外子公司CrazyMapSleStudio（简称CMS）的表决权从50.9%调整为47.8%，持股比例维持49.16%不变，出表后改为权益法计量。1）收入端，2022年CMS营收3.7亿元，全部计入中文在线）利润端，出表前CMS净利润按照47.8%持股比例确认为中文在线%属于少数股东权益；出表后，CMS净利润按照持股比例确认投资收益，对归母净利润整体影响较小。

　　较多产品有待上线，后续增长值得期待。公司已于上半年上线较多中短剧和有声书，下半年有明确的产品上线，其中S级动画《修罗武神》定档9月播出，有望推动收入快速增长。

　　1）中短剧方面，3月已上线短剧《招惹》，下半年将推出IP改编作品《咕咚咕咚喜欢你》《错位》，此外《月上东宫》《仙君有劫》《过招》等数十部作品已拍摄完毕，正在后期制作阶段，将于年内陆续上线年已上线余部作品，其中重磅作品《修罗武神》、《九星霸体诀》累计播放量分别超50亿、超19亿。《重回1990》《权利巅峰》《超级兵王》《都市全能高手》《混沌剑神》《网游之纵横天下》等多部作品累计亿级播放量。公司的AI主播已实现单播、双播、多人播制作方式，支持制作玄幻、悬疑、武侠、历史、言情等不同类型的作品，并能区分旁白、角色音。

　　3）动画方面，公司与企鹅影视联合出品的S级动画《修罗武神》预计九月份播出；《萌神》《吾名玄机》正在进行前期动画开发工作，此外有多部IP改编动画正在创作中，《罗小黑战记2》预计2024年底完成。

　　4）漫画方面，动态漫《我在诡秘世界玩嗨了》、《混沌剑神》分别于3月、5月上线，热度较高，《福宝三岁半》《斩月》等项目与海外成功签约。

　　盈利预测与投资评级：公司拥有优质IP和海量正版数据，前沿布局AI技术，已在多个产品形态上投入应用。IP+AI战略的积极影响已见于收入端，随着用户体验改善和用户规模增长，我们预计利润端亦将逐步反映。我们维持公司23-25年归母净利润1.3/1.8/2.3亿元，当前股价对应PE分别为86/64/50倍，维持“买入”评级。

　　证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，光大证券付天姿研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值为67.84%，其预测2023年度归属净利润为盈利1.74亿，根据现价换算的预测PE为65.98。

　　证券之星估值分析提示中文在线盈利能力较差，未来营收成长性较差。综合基本面各维度看，股价偏高。更多

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